Utilize este identificador para referenciar este registo: http://hdl.handle.net/10451/12102
Título: Da titularização ao subprime, impacto e regulamentação comunitária dos CDS, no contexto da crise financeira despoletada em 2007
Outros títulos: Regulamento UE nº 236/2012 do Parlamento Europeu e do Conselho de 14 de março de 2012
Autor: Valério, Mathilde
Orientador: Cordeiro, António Menezes
Palavras-chave: Crise financeira
Crédito
Incumprimento
Valores mobiliários
Teses de mestrado - 2014
Data de Defesa: 23-Jun-2014
Resumo: A crise financeira despoletada em 2007 teve o seu foco de origem no sistema financeiro norte-americano, onde matemáticos desenvolveram instrumentos financeiros assentes em fórmulas e em modelos de gestão de risco sofisticados, que contribuíram para a dispersão do risco e para a sua subavaliação, o que incentivou investimentos especulativos que eram tomados como seguros, mas que se revelaram ruinosos. De entre estes instrumentos financeiros estão os derivados, de entre os quais destacamos os credit default swaps. Iniciada nos EUA, a crise rapidamente se propagou para os países que mantinham relações financeiras com aquele país, atingindo direta ou indiretamente todo o mundo. As décadas antecedentes à crise foram marcadas por um período de crescimento, caracterizado pelo excesso de confiança, pela disponibilidade de poupanças excedentes para o investimento e pela prática de baixas taxas de juro. Nestas condições, o recurso ao crédito universalizou-se, especialmente com a aprovação de programas governamentais de apoio à compra de habitação por parte dos sectores mais desfavorecidos da sociedade, de que é exemplo o Community Reinvestment Act (1977), nos EUA (onde no pós crash de 1929 se desenvolveu todo um programa habitacional) e com a atenuação das exigências de regulação e supervisão às novas instituições e produtos financeiros que invadiram os mercados, oferecendo crédito fácil. O mercado imobiliário em expansão, com o preço das habitações a subir, começou a atrair instituições de crédito e empresas de investimento, que abandonaram os seus negócios base, designadamente de atração de poupanças para disponibilizar a quem necessitasse de financiamento para investir na economia, e passaram a dedicar-se à especulação com excessiva assunção de riscos, onde se obtinham mais facilmente lucros elevados. Com apoio na técnica da alavancagem financeira (financial leverage), concederam-se créditos a famílias que não reuniam as condições requeridas de solvabilidade. Praticava-se o empréstimo interest only, em que o devedor não consegue reembolsar o capital, pagando apenas os juros, pelo que tem de renegociar a dívida ou proceder à venda do imóvel que, por estar em crescente valorização, permite ao devedor obter lucro ou mesmo garantir outros empréstimos. Trata-se de um financiamento subprime, em que o que assegura a sustentabilidade do esquema é o facto de continuar a haver quem esteja interessado em comprar casas, aumentando a procura deste bem e, consequentemente, fazendo subir o seu preço. É a bolha imobiliária, a qual cresceu de tal modo que em 2006, os imóveis registavam uma sobrevalorização de cerca de 50%. As instituições de crédito deixaram assim de prestar atenção à qualidade dos clientes, ou ao risco que representava cada empréstimo. Especialmente porque aqueles empréstimos subprime geravam hipotecas, isto é, um ativo, que era transferido para uma empresa veículo para ser titularizado, ou seja, convertido em títulos negociáveis, com os quais se criavam carteiras que conglomeravam instrumentos financeiros com diferentes características de modo a originar outros instrumentos que beneficiavam de uma nova classificação mais vantajosa, mas que nem sempre traduzia o verdadeiro risco inerente, que assim era difundido pelo sistema financeiro. Nisto consiste, resumidamente, a operação financeira complexa da titularização (securitization), que converte ativos em títulos, dispersando o risco. Foram muitas as entidades que começaram a criar os seus títulos com recurso ao mecanismo da titularização, algumas das quais não estavam sujeitas à regulação e supervisão bancárias, o que favoreceu a proliferação de práticas ilegais. Praticava-se o que tem sido designado por shadow banking (sistema bancário sombra ou atividade bancária oculta). A dado momento, se nos bancos e hedge funds algumas pessoas sabiam alguma coisa do risco em que incorriam, os investidores individuais não tinham qualquer meio de conhecer ou medir o risco inerente aos seus investimentos. Neste contexto, as instituições financeiras recorreram a outro mecanismo de dispersão do risco: os credit default swaps (CDS), que tinham como utilidade primeira conceder proteção a investimentos financeiros contra o risco de crédito (default). Esta solução, produziu o efeito de encorajar ainda mais a realização de investimentos subprime e, inversamente, a desconfiança de que um devedor pudesse estar a defrontar-se com problemas financeiros, estimulava a compra de CDS. A proteção oferecida pelos CDS começou a ser objeto de especulação, originando outra bolha, que viria a ampliar a bolha subprime e amplificar a crise financeira. Os credit default swaps ou swaps de risco de incumprimento são contratos bilaterais em que o comprador de proteção (protection buyer) concorda pagar uma taxa periódica (premium) ao vendedor de proteção (protection seller) em troca de um pagamento, caso ocorra um evento de crédito (credit event) que afete a entidade de referência. Entretanto, acreditando que os eventos de crédito nunca ocorreriam em simultâneo e de forma tão expressiva, ao ponto de comprometer a capacidade de realizar o referido pagamento, os vendedores de CDS começaram a vender swaps de risco de incumprimento descobertos (naked CDS), em que não se exigia que o comprador estivesse exposto a qualquer risco de crédito, pois nem sequer possuía um ativo subjacente (reference obligation) segurável. Os CDS tornavam-se instrumentos especulativos em que os compradores de CDS apostavam no inadimplemento das entidades de referência, pois assim realizavam lucro com o recebimento do pagamento devido pelo vendedor de CDS. O mercado de CDS cresceu exponencialmente, sendo o volume de contratos em circulação superior ao volume de títulos, o que se revelaria deveras preocupante. De quanto acaba de se dizer, resultou que os ativos (bens imóveis), foram exponencialmente valorizados pelos especuladores, atingindo um preço que os novos potenciais compradores deixaram de aceitar pagar, o que fez baixar a procura daqueles ativos e, consequentemente, provocou a descida do preço dos mesmos. A bolha especulativa dos subprime atingira o seu pico e rebentara. Dava-se o colapso no mercado imobiliário com os preços da habitação em queda. Os devedores de créditos à habitação começaram a incumprir, sucediam-se os eventos de crédito em grande escala. Os bancos subcapitalizados depararam-se com elevadas perdas e graves problemas de liquidez, pelo que muitos caíram e outros tiveram de ser intervencionados (Countrywide Financial, Goldman Sachs, o Merrill Lynch, o Bear Stearns e muitos outros). A Fannie Mae, a maior instituição de refinanciamento de empréstimos hipotecários e a AIG, a maior seguradora, ambas norte-americanas, receberam injeções de capital. O Lehman Brothers foi o primeiro grande banco desde o início da crise a apresentar o pedido de insolvência. Tanto nos EUA como na Europa, os Governos foram obrigados a responder com entradas massivas no capital de muitas instituições financeiras, foram lançados planos para restabelecer a confiança no sistema financeiro e para relançar a economia, todavia, a crise financeira ficaria marcada pela grande dimensão dos seus efeitos, que atingiram também os sectores económico-social (paralisação da economia, falências, desemprego elevado) e político (crise da dívida soberana). A crise iniciada em 2007 teve então o mérito de demonstrar que os mercados financeiros, quando entregues aos seus próprios mecanismos, conduzem a graves extremos. Partindo da análise fática dos acontecimentos, suas causas e efeitos, impõe-se uma resposta do Direito que proponha soluções capazes de regular situações de semelhante natureza. No plano comunitário, evidenciava-se a necessidade de definir um novoquadro normativo que expressasse um pensamento à altura dos desafios impostos pelo modo de funcionamento dos atuais mercados financeiros, particularmente em sede de mercados de derivados OTC. No que respeita ao mercado de credit default swaps, foi aprovado o Regulamento (UE) n.º 236/2012, do Parlamento Europeu e do Conselho de 14 de março de 2012, relativo às vendas a descoberto e a certos aspetos dos swaps de risco de incumprimento. No essencial, o legislador comunitário pretendeu com aquele Regulamento harmonizar os poderes conferidos aos reguladores nacionais a usar em situações excecionais de modo a eliminar regimes contraditórios que pudessem destabilizar os mercados europeus, para além de cumprir com o objetivo da prossecução do contínuo desenvolvimento sustentável de um mercado único para os serviços e instrumentos financeiros, baseado na confiança, na segurança e na eficiência dos mercados, bem como na proteção dos seus intervenientes, pela imposição de deveres de transparência e pela minimização dos riscos. Com o intuito de introduzir maior transparência nos mercados, o Regulamento estabelece deveres de comunicação privada às autoridades competentes e deveres de divulgação pública ao mercado (artigo 5.º e ss.) de informação completa e precisa sobre determinadas posições detidas em swaps de risco de incumprimento (artigos 7.º, 8.º e 9.º do Regulamento). Para tanto, pode a ESMA requerer, nos termos do artigo 11.º, n.º 2, informações adicionais às autoridades competentes e estas, por sua vez, ao abrigo do disposto no artigo 18.º, n.º 1, podem exigir que quem detenha posições líquidas curtas relativamente a um instrumento financeiro específico ou classe de instrumentos financeiros lhes comuniquem ou divulguem ao público informações pormenorizadas sobre a posição. Para exercerem as atribuições que lhes são conferidas pelo Regulamento, as autoridades competentes dispõem de todos os poderes de supervisão e investigação necessários, enumerados no artigo 33.º. No que respeita especificamente à regulação dos CDS, o Regulamento estabelece no n.º 1 do artigo 14.º, a proibição do naked CDS soberano, isto é, um swap de risco de incumprimento soberano que não seja utilizado como cobertura contra o risco de incumprimento pelo emitente soberano, nem contra o risco de desvalorização da dívida soberana, mas apenas para especulação (artigo 4.º). Todavia, havendo sinais evidentes de que o mercado de dívida soberana não esteja a funcionar convenientemente, determina o n.º 2 daquele preceito que as autoridades competentes podem suspender temporariamente aquela proibição.O Regulamento prevê também a possibilidade de as autoridades competentes poderem impor restrições aos swaps de risco de incumprimento soberano com cobertura, isto é, que não representem uma transação a descoberto e assumem função de proteção, todavia, exige-se a verificação de circunstâncias excecionais, conforme dispõe o artigo 21.º, n.º 1. Relativamente às posições não cobertas em swaps de risco de incumprimento soberano, não obstante a previsão da regra da sua proibição constante no artigo 14.º, n.º 1, com possibilidade de suspensão nos termos do n.º 2, do mesmo preceito, o legislador considerou que a opção pela limitação do valor das posições não cobertas em swaps de risco de incumprimento soberano se pode traduzir numa medida mais eficaz para lidar com a ameaça grave à estabilidade e à confiança dos mercados e capaz de limitar os efeitos negativos tão desproporcionados que a proibição total destes instrumentos poderia provocar. Esta opção pela limitação do valor dos naked CDS, em alternativa à sua proibição, desde que verificadas condições excecionais, ficou plasmada no artigo 21.º, n.º 1, do Regulamento. Da análise ao Regulamento, concluímos neste trabalho que o legislador comunitário, numa tentativa de conter aquilo que tem sido designado de “apostas de hedge funds sobre a crise na zona do euro”, optou, no essencial, por confinar a possibilidade de restrição dos CDS àqueles swaps de risco de incumprimento soberanos, em especial àqueles não cobertos, sendo praticamente omisso em relação aos swaps de risco de incumprimento não soberanos, os quais, à margem de qualquer regulação ou controlo, revelaram afetar visivelmente a estabilidade e a confiança dos mercados, contribuindo proeminentemente para a situação de crise financeira. Criticamos que não tenha sido aproveitado este impulso legislativo ao nível comunitário para se ir mais longe, designadamente estendendo-lhe maiores deveres de transparência e limites para o tamanho do mercado de CDS, limitando a compra destes instrumentos a quem efetivamente detenha os ativos a proteger e tornando impossível a compra de CDS com o único propósito de especular, seja sobre a solvência de uma empresa, seja sobre a dívida de um país. Relativamente aos vendedores de proteção, parece-nos que deveriam estabelecer-se medidas que garantissem uma sólida capitalização, a fim de assegurar o pagamento devido pelas ocorrências de evento de crédito, bem como sujeitá-los a testes de stress. Do mesmo modo, sugere-se que deveria merecer regulação e supervisão mais rigorosas a libertação de capital por parte deinstituições financeiras que contornem os requisitos mínimos de capital, em razão da compra de CDS. No nosso entender, uma melhor regulação e controlo dos CDS, em particular dos naked CDS, passa ainda pela redefinição das infraestruturas do mercado de derivados e que compreende uma revisão dos sistemas de pagamento, dos sistemas de liquidação de valores mobiliários e da previsão de contrapartes centrais que avaliem o risco e limitem a participação das partes excessivamente expostas ao risco nestes mercados, reduzindo o risco de contraparte, com benefícios para a segurança e a liquidez do mercado de derivados. Depois da crise financeira espera-se também uma mudança estrutural no comportamento financeiro das famílias e investidores e a adoção de novos paradigmas de comportamento, pautados por princípios prudenciais e de sustentabilidade, como manter as empresas bem capitalizadas e prosseguir novas metodologias de avaliação e gestão dos riscos, o que passa por investir em instrumentos sobre os quais se tenha uma boa base de conhecimentos, especialmente quando há um afastamento das áreas tradicionais de investimento. Fazer com que aquele que dispersa dissimuladamente o risco, tome sobre si uma parte desse risco poderá ser um bom incentivo.
At the root of the financial crisis triggered in 2007 was the United States financial system where financial instruments developed by mathematicians were based on formulas and on elaborate models of risk management. These models lead to risk distribution and to its undervaluation which encouraged speculative investments that were considered safe but turned out to be ruinous. Among those financial instruments are the derivatives, which include the credit default swaps that we will focus in particular. The crisis began in the United States but it quickly spread to the countries that had financial relationships with the US, affecting the whole world direct or indirectly. The decades preceding the crisis were marked by a period of growth characterized by overconfidence, by the availability of surplus savings for investment and by the policy of low interest rates. As a consequence, credit demand became common at a global level, especially after the approval of government programmes aiming to support house purchase for low income communities, like the Community Reinvestment Act (1977) in the U.S. (where an entire housing programme was developed after the crash of 1929). The appeasement of regulatory requirements on new financial products and institutions that overran the markets and the lack of supervision contributed to the offer of easy credit conditions. The flourishing of the housing market when house prices were constantly rising attracted more and more financial institutions. These left their primary business, for instance they were no longer interested in attracting savings to make money available for those who wanted to invest in economy, and instead they chose the trading business incurring massive risks but obtaining high profits effortlessly. Supported by the financial leverage technique, loans were granted to families who would not present solvent sureties. It was the time of interest-only loans: when the borrower could no longer pay the loan back, he would only pay the interest and he would be compelled to renegotiate the debt or to sell the property which, thanks to the constant increase of house prices, enables the borrower to make profit or to be granted new loans. It is the subprime lending: the sustainability of the system is ensured as long as people are interested in buying houses because their price rises in consequence of the growing demand. The housing bubble was reaching such proportions that in 2006 houses prices were overvalued by 50%.Credit institutions were no longer concerned with the quality of their customers or with the risk incurred because eventually those subprime loans would turn into mortgages. Subprime mortgages represented assets that were transferred to financial vehicles in order to be securitised, that is, converted into negotiable securities. These would generate portfolios gathering financial instruments with different characteristics so that new instruments could arise with a new profitable status (that did not always reveal the real risk) and were thus spread by the financial system. That is basically the complex financial operation called “securitisation” that converts assets to securities spreading the risk. Many entities started to create their securities through securitisation practice and many of them were not subject to banking regulation and supervision, so illegal practice increased rapidly. It was the so called “shadow banking”. At some point, although some individuals knew a bit about the risks incurred in banks and hedge funds, most investors were not able to evaluate the risk of their investments. In this context, financial institutions resorted to another mechanism of risk distribution: the credit default swaps (CDS) whose primary function was to insure financial investments against the risk of default. This solution encouraged even more subprime investments and simultaneously CDS purchase would increase as a result of the growing distrust towards borrowers that were thought to be facing financial problems. Speculation about the protection offered by the CDS started to rise creating another bubble that would increase the subprime bubble and amplify the financial crisis. The credit default swaps are bilateral under which the protection buyer agrees to pay a periodic premium to the protection seller in exchange of a payoff in case a credit event occurs. In the meantime, as they believe credit events would never happen simultaneously and in a way so severe as to compromise the payment capacity, CDS sellers started to sell naked CDS. With these, the buyer did not need to be exposed to any kind of risk as he did not even have an insurable reference obligation. CDS became speculative instruments through which the CDS buyers bet on the default of the entities in question making therefore profit when receiving the payment due by the CDS seller. The market for CDS grew exponentially so much that the amount of existing agreements was higher than the amount of securities. This was indeed a disturbing issue. As a consequence of all these facts, the assets (properties) were highly valued so they reached prices that new potential buyers were no longer willing to pay. Thedemand for those assets decreased and consequently prices fell. The speculative bubble of subprime would reach its peak and burst. Housing prices downturn led to the collapse of the housing market. Borrowers began to have problems in paying their house loans and countless credit events arose on a large scale. Because they lack of capital, banks faced huge losses and serious problems of liquidity. Some went down, others were subject to intervention (Countrywide Financial, Goldman Sachs, Merrill Lynch, Bear Stearns among many others). Fannie Mae, the American largest financial institution for mortgage loans as well as AIG, the largest US insurance company, received huge capital injections. Lehman Brothers was the first major bank to go bankrupt. Not only in the US but also in Europe, governments were forced to inject huge amounts of money in many financial institutions. Measures were taken to instil confidence back in the financial system and to promote economy recovery. Yet, the financial crisis would have had a destructive impact on political, economic and social sectors (sovereign debt crisis, economy breakdown, bankruptcy, rising unemployment). This crisis ended up revealing that financial markets can lead to serious extremes when they are only subject to their own mechanisms. Based on the analysis of the causes and consequences of the facts mentioned above, the Law should be able to come up with solutions in order to regulate situations of this nature. At a Community level, it became clear that a new regulatory framework ought to be drawn in order to reveal a perceptive that would meet the challenge raised by the operating mode of the current financial markets and by OTC derivative markets in particular. As far as credit default swaps are concerned, a new regulation was approved: the Regulation (EU) No 236/2012 of the European Parliament and of the Council on 14 March 2012 on short selling and certain aspects of credit default swaps. Essentially, with that Regulation, the Community legislator intended to harmonize the powers given to national legislators to be used in exceptional situations in order to eradicate conflicting regimes that could destabilize European markets. Besides, it serves also the purpose of continuing the on-going development of a sustainable single market for services and financial instruments based on the trust, the safety and the efficiency of markets and the protection of its stakeholders by enforcing transparency obligations and by risk constraint. Aiming to introduce more transparency in the markets, the Regulation establishes the obligation to inform in private the competent authorities and the obligation to release openly to the market (Article 5 and following articles) complete and accurate information about certain positions held in credit default swaps (Article 7, 8 and 9). With that purpose, pursuant to Article 11, No. 2, ESMA may request additional information to competent authorities and these, according to the Article 18, No. 1, may in turn require that anyone holding an unfavourable liquid position for a specific financial instrument or group of financial instruments must communicate to them or to the public detailed information about the position. In order to exercise the powers conferred by this regulation, competent authorities shall have full capacity to supervise and investigate if necessary, as mentioned in Article 33. As regards CDS regulation in particular, the Regulation establishes in Article 14, No. 1 the prohibition of sovereign naked CDS, which consist in a credit default swap that is neither used as hedge against the risk of default by the sovereign issuer, nor against the risk of sovereign debt devaluation, but only for speculation (Article 4). Nevertheless, whenever there are clear signs that the sovereign debt market is not working properly, competent authorities may suspend that prohibition, as defines the No. 2 of this Article. The Regulation also introduces the possibility for competent authorities to impose restrictions to sovereign credit default swaps that are covered, that is, CDS that are not short selling and that function as protection. However some exceptional circumstances must be observed as stated in Article 21, No.1. Although the prohibition of uncovered positions in sovereign credit default swaps is accounted for in Article 14, No. 1 (which is subject to suspension under No. 2 of the same article), the legislator considered that limiting their value would be a more effective measure to deal with the serious threat to markets stability and trust, restraining thus the disproportionate negative effects that could be caused by the complete prohibition of these financial instruments. This choice for the limitation of naked CDS value as an alternative to its prohibition, as long as exceptional conditions are observed under Article 21, No. 1 of the Regulation. From the analysis to the Regulation, we come to this conclusion: with the aim of restraining what has been called hedge funds bets on Euro zone crisis, the Community legislator basically chose to confine the possibility of CDS restriction to sovereign CDS, especially to those uncovered. However, few references are made to those CDS that are not sovereign. These remain out of control and regulation, and yet, they have clearly affected markets stability and trust, contributing as well to the financial crisis. We reproach the legislator for not having seized the opportunity of this legislative impulse at a Community level to go deeper in applying more important obligations of transparency and more limits to the CDS market. The purchase of these financial instruments should be limited to who holds the assets to be hedged, in this way it would be impossible to purchase CDS with the only aim of speculating about a company solvency or about the debt of a country. As regards protection sellers, we believe that measures should be implemented to ensure a solid capitalisation, in order to guarantee the due payment in case credit events occur. Protection sellers should even be subject to stress tests. We suggest as well that the release of capital from financial institutions should be more severely regulated and supervised, avoiding the possibility to escape minimum capital requirements on account of CDS purchase. In our opinion, a better regulation and control of CDS and naked CDS in particular would imply the redefinition of the infrastructures of the derivatives market, the revision of payment systems and liquidity systems of property values and the introduction of central counterparties that would assess the risk and restrain the participation of the parties that have excessive exposure to risk, reducing thus the counterpart risk and promoting in turn the safety and liquidity of derivatives market. After the financial crisis, a structural change in the financial behaviour of households and investors is expected as well as the adoption of new paradigms of behaviour, guided by prudent and sustainability principles. It is fundamental to keep well-capitalised companies and to carry out new evaluation methods and new risk management practices that imply the investment in instruments one knows about, especially those out of range of traditional investment sectors. It would be a good start to make the one that covertly shifts the risk take up a part of that risk.
URI: http://hdl.handle.net/10451/12102
Designação: Mestrado em Ciências Jurídico-Empresariais
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